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通缩的“悖论”与“强劲”的需求——通胀简析（23.07）

引言：CPI 由供求共同决定，如果我们不认为去年9 月CPI 同比2.8%的高位是因为需求过热，我们就不能简单认为今年7 月CPI 同比-0.3%是因为需求不足、通缩风险。实际上，7 月CPI 结构数据反映的需求恢复速度相当积极。

需求主导通胀只是我们理论上的“一厢情愿”，近五年来CPI 的趋势性变化几乎全部由供给因素驱动。通过我们对CPI 细项的五分法拆分，我们能够清晰的厘清影响CPI 的因素中，多少来自需求主导、多少来自供给主导。在2017 年前总需求相对旺盛、货币政策整体偏松的阶段，CPI 的变化确实主要反映需求。但2017 年以来CPI 变化更多由供给因素主导，尤其是2019 年以来。猪肉供给驱动的食品CPI 与PPI 驱动的成品油和核心商品CPI，几乎主导了整体PPI 的所有走势。譬如2020年1 月5.4%的CPI 和2022 年9 月2.8%的CPI，而22Q4 至今CPI的持续回落，恰恰在于之前形成支撑的PPI 传导效应和食品CPI 对应明显弱化，7 月CPI 回到了类似2020 年底-0.5%的水平，结构贡献也较相似，但当时经济可是过热状态，没人讨论通缩风险。

食品供给释放：前期生猪存栏恢复、出栏加快，食品CPI 同比大幅回落。7 月食品CPI 环比-1%符合预期，结构上，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。根据该指标来看，生猪存栏继续稳步恢复，在此背景下7 月猪肉CPI 低位环比仍0%，同比高基数下大幅下行18.8pct 至-26%。而鲜菜鲜果供给整体相对充足、环比均明显弱于季节性。共同拖累整体食品CPI 同比回落4pct 至-1.7%，是压低整体CPI 的关键因素。

核心商品CPI 与核心商品PPI 均明显反弹，地产竣工向后周期消费需求的传导继续显现，PPI 供给侧传导效应开始弱化。从22Q4 以来，PPI 快速通缩通过传导至成品油CPI 和核心商品CPI，带动整体CPI 持续下行。但来到7 月，伴随国际油价有所企稳，成品油CPI 环比1.9%开始上涨，更重要的是核心商品CPI 结束近一年以来持续回落态势，同比明显回升0.3pct 至-0.2%，即使考察核心商品CPI 的上游（核心商品PPI），7 月也明显反弹0.3pct 至-0.1%。其中，大型家用器具、家庭日用杂品和个人护理用品等价格有所回升，CPI 环比涨幅在0.7%—1.2%之间，地产竣工向地产后周期消费品需求的传导继续显现。

风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧(联系人：屠强/王胜)

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