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发展演变：诞生于改革开放前沿阵地，成长为全国性房企龙头。招商蛇口（001979.SZ）创立于1979 年，成立以来致力成为“美好生活承载者”，向国内领先的综合开发运营商目标迈进。2015 年换股吸收合并上市后，整合集团内优质地产资源，公司增长驶入快车道。2018 年公司推动组织改革，运用“大部制”瘦身总部，实现扁平化的高效运作。同年增设江南、西南、海南、东南四大区域。2019 年后增加持有型业务部门设置，2020 年设招商商管与招商伊敦，2021 年又增设招商邮轮与招商观颐，由专业公司独立运营多元化业务。

地产销售：销售规模稳步上升，2022 年排名逆势提高。2020 年公司实现签约销售额2776 亿元，重回行业销售规模前10。从销售增速来看，2017 年后销售增速保持稳定，持续跑赢全国，在头部房企中占据领先位置，周期波动中呈现较强的稳定性。从销售目标来看，2017 年公司首次制定并实现了1000 亿的销售额目标，进入千亿级别规模头部房企行列。2023 年目标额3300 亿，同时排名“保6 争5”，积极进取扩大规模。随行业销售和盈利逐渐改善，我们认为公司有望进一步修复销售增速，实现超越行业的规模增长。

拿地布局：投资强度稳健，土储布局与质量持续优化。2016-2017 年公司拿地金额强度上升，随后回落并保持在50%左右。2020-2021 年的疫情后首轮复苏期，招商蛇口销售额保持在20%的较高增速，拿地金额强度持续提升。2021 年拿地均价上涨，而拿地规划建面有所减少。2022 年至今，在行业销售规模回落、投资安全边际收缩的背景下，公司拿地强度在龙头房企中保持领先，权益占比大幅提升。从布局来看，2021 年后公司在一二线城市拿地面积占比提升，聚焦销售确定性更强的华东、江南区域。土储量增质优，“强心30 城”、“重点16城”等城市拿地强度持续提升。公司在深圳前海、蛇口、成都天府新区等重点城市的核心区位中有大量优质土储，为收入和盈利提供有力保障。

投融资与负债结构：结构合理且持续优化，内生与外延增长并重。债务结构方面，2020 年以来公司“三道红线”均保持绿档，适度增加资产负债率与净负债率指标。2019 年后有息负债增速放缓，近年来稳步增长。再融资方面，2022 年11 月地产“三箭”齐发，房企再融资政策开闸，招商蛇口于12 月率先公布发行股份购买资产再融资方案，7 月13 日公司公告标的资产过户完成，非公开发行新股登记申请已由中登公司深圳分公司受理。购买资产后公司对招商前海实业持股比例进一步增加至86%（+13.65pct）。同时募集配套资金85 亿，投向存量住宅开发项目，有望进一步增厚公司净资产和净利润。收并购方面，2022 年4 月，招商蛇口与佳兆业集团、中国长城签订合作协议，在城市更新、商住开发运营和文旅方面开展合作，有望取得合作共赢。

多元化业务：资产运营稳步推进，打造城市服务生态圈。公司不断提升资产运营与城市服务等多元化业务重要性。资产运营业务方面，2021 年以来持有物业“双百战略”稳步推进，22 年持有物业营收（减租前）达到57.1 亿元。集中商业快速发展，目前在持有型物业中营收占比最高，产业园区稳定经营。近年来长租公寓营收整体保持增长趋势，单位租金稳定。公司拥有境内外双REITs 平台，覆盖产业与商业地产，持有型物业流转闭环打通，有助于推动公司存量资产经营效率和资金周转率提升，为公司贡献稳定收益。城市服务业务方面，以招商积余为旗下物管与轻资产运营平台，同时在会展、邮轮、康养等业务方向持续发力，打造城市服务生态圈。

业绩与估值：盈利有望触底回升，估值处在历史低位。2015 年上市至今公司股价跑赢行业指数，股息收益率维持高位。2022 年营收续创新高，净利润降至上市以来低谷。2021 年至今估值修复但接近历史低位，国央企投资价值凸显。

盈利预测与投资评级：预测公司2023-2025E 归母净利润分别为74/ 105/ 134亿元，EPS 分别为每股0.89/ 1.26/ 1.60 元，8 月8 日收盘价对应2023-2025E的PE 分别为15.32/ 10.82/ 8.51 倍。作为房地产行业龙头国央企，未来我们看好公司在市场复苏中的销售弹性和规模成长性。公司土地储备规模较大，核心区位土储确权开发后将有力支撑未来的收入和盈利，叠加公司估值与自身过去5 年水平相比仍然较低，因此首次覆盖我们给予“买入”评级。

风险因素：政策风险：房地产调控政策收紧或放松不及预期。市场风险：地产行业销售下行幅度超预期。业务风险：公司地产销售业务和其他业务拓展不及预期。跨市场选取可比公司风险：选取的部分可比公司与公司在不同证券交易所上市，存在一定的估值体系差异风险。

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